五源资本一度是小米和快手的最大外部股东，并投资了小鹏汽车、微医、商汤科技、小马智行、地平线等优秀的中国科技公司。在投资的大部分公司中，五源会进董事会，且上市时是最大的外部投资机构。

五源头资本的第一期和第二期基金分别创造了50倍和30倍的超高投资回报率。

从家族办公室发展为独立的基金，从完全的美元基金到美元、人民币双币基金，五源资本的发展史也是VC本土化的缩影。

五源资本的掌舵人刘芹从投资经理做起，到管理一家规模百亿的基金，当中历经重重考验。做投资经理三四年后，刘芹怀疑自己不适合干投资，陷入迷茫再做几年投资，刘芹才开窍，看项目，不再看表面的东西，学会探究背后。刘芹第一次募资时，别人当他是个投资新手，吃了无数闭门羹。从普通投资人到大佬投资人，刘芹的个人奋斗史是投资人成长的典型故事。

以五源资本为例，来探究VC本土化，希望对你有启发。

一

晨兴集团是从恒隆集团创始人陈曾熙的40亿美元遗产创建而来的。1986年陈曾熙去世，遗产交由家族基金管理。同年陈曾熙的儿子陈启宗、陈乐宗两兄弟便在美国创立晨兴基金会，即晨兴集团。

晨兴集团在北美洲、欧洲、亚太地区、印度和中国广泛进行投资。投资组合有PE，有VC，PE主要投制造业相关，VC投资领域有清洁能源、教育、生物医药及TMT，生物医药是重点方向。

将生物医药做主要方向，和陈乐宗多少有些关系，陈乐宗先在UCLA拿了工程学士及硕士学位，之后又在哈佛获得医学物理硕士及放射生物学博士学位，还曾担任癌症研究所任研究员。

1992年，晨兴开始在内地投资制造业、户外广告、杂志出版、高新科技等领域，投资主体为晨兴创投。

1998年，晨兴投资了搜狐，搜狐上市前晨兴为第二大股东。

1999年，晨兴投资了携程。此外，晨兴还投了媒体伯乐等企业，这些企业为晨兴带来超10倍的回报。

2000年以后，陈启宗和陈乐宗卖掉了几乎所有的产业，就留下中国和美国的产业。

二

1999年，两个关键人物进入晨兴创投。那年，石建明在晨兴创投实习，因为刘芹跟石建明关系非常好，所以刘芹也决定加入。

到晨兴不满一年，恰逢2000年下半年互联网泡沫破灭，晨兴做投资也放慢了节奏。

晨兴投了不少媒体及相关领域的项目，刘芹很努力找项目，做推介，但晨兴投的项目中除搜狐、携程、第九城市发展不错外，多数企业发展并不好。

在最彷徨的时候，刘芹和石建明考虑去做房地产挣快钱，因为晨兴集团背后的陈氏家族就是知名地产商。

晨兴有个跨媒体战略，认为互联网本身是一个媒体，还可以跨到其他行业。所以晨兴关注平面媒体、电视媒体、户外媒体。

2001年起，晨兴做了一个平面媒体业务集团，除了《福布斯》，《哈佛商业评论》两本杂志，还有《外滩画报》，协助引入了《VOGUE》。石建明是《福布斯》的出版人，刘芹管过《外滩画报》。在此阶段，刘芹和石建明积累了管理经验。

2003年，因推荐迅雷给雷军，雷军、刘芹二人相识。刘芹觉得跟雷军聊天非常有意思，经常从上海到北京找雷军探讨行业机会，一来二去，两人成为无话不说的朋友。

做投资经理三四年后，刘芹怀疑自己不适合干投资，陷入迷茫。雷军的一句话，让刘芹很触动，你会成为中国最厉害的投资人。

2004年，刘芹和石建明察觉错过了挺多投资机会，就开始专注在投资上，逐步从媒体的运营角色抽身出来，他们相继投了聚众、迅雷、中华会计网等。

生活里的朋友延至事业上，雷军、刘芹常互推项目。2007年，雷军离开金山，转做天使投资，连续投出拉卡拉、UC、凡客诚品、YY、乐淘、多看等知名案例，UC、YY等晨兴资本也参与投资，这些都是雷军推荐给刘芹的。

雷军对刘芹的影响是相当大的，UC创始人俞永福说，「因为基本上雷军投资成功的几个案子都跟刘芹分享了」。

投完这两家公司，刘芹才觉得自己不再是学徒，再看项目，刘芹不再看表面的东西，学会探究背后，对创业者也更了解，知道他们所面临的压力，也更能理解他们。

三

2005 年，第一批美国 VC 进中国，刘芹和石建明被猎头频繁挖角，刘芹深感危机，如果不发展，晨兴就可能会被边缘化，加入别的基金兴趣又不大，刘芹和石建明决心做一支基金。

2007 年，刘芹和石建明开始行动，把家族基金变成LP—GP 结构。不认识LP，从来没看过LP法律条款，更不懂融资谈判的两个人开启了艰难的海外募资之旅。不巧又赶上金融危机，吃了无数闭门羹后，陈氏家族基金掏出1亿美元支持，成为最大LP。

2008年8月12日，刘芹和石建明的第一期基金1亿5000万美金终于完成募集，延用了晨兴的名字，区别于晨兴创投，叫晨兴资本。至此，晨兴资本从家族办公室正式变成独立的基金管理公司对外开放。

一个月后，雷曼兄弟倒闭，金融危机汹涌来袭。在市场一片恐慌当中，晨兴资本完成对YY的投资，这是独立之后他们投资的第一个项目。

四

刘芹一直坚守做早期投资，绝大多数项目集中在A轮或Pre-A轮，每年也会做几笔天使投资。

2010年，刘芹以500万美金投资小米种子轮，成为其最早投资人。依靠投资小米，刘芹和晨兴资本机构获得了巨大的名声。

晨兴资本领投了它的前三轮融资，把一期仅1.5亿美金总额基金的45%全部押在这个项目上。其时小米收入是0，估值却已高达10亿美金。他对LP们说，「小米是当时移动互联网最头部的公司，一定要超配，不仅要投，而且要领投。 」 日后，小米为晨兴资本创造了40多倍的回报。

外界普遍认为，晨兴资本最典型的打法是「精选」策略，少投下重仓，之后每一轮持续投资。

少投，却也有历史背景，因用家族的资金投资，晨兴资本没有追求很激进的覆盖。他们本能会去寻找确定性高的项目。当时内部有一个原始准则——“这是你的钱你投吗？”

那时，晨兴资本人很少，投资团队就刘芹和石建明，也确实不大可能投太多项目。

五

2011年，对晨兴资本来说至关重要。

这年，团队终于迎来人才补给，张斐以合伙人身份加入晨兴资本，袁野以投资分析师身份加入晨兴资本，晨兴资本队伍才慢慢壮大。加入后，晨兴资本以200万人民币投资了快手，成为其最早期投资方，之后快手上市，为其带来超过107倍的回报。

也是这年，晨兴资本积累的「精选」策略遭遇挫折。

在《做局者沈南鹏》一文中，我写到红杉中国自2005年成立，历经几年，才逐渐形成自己的风格，一半项目押在互联网上，后又重点投资电商，渐养成大手笔买赛道、高价抢项目的风格。

而晨兴资本的「精选」策略，自成立便树立起来，但三年遇到裉节，不得不进化。晨兴资本追求在早期击中项目，钱不是海量时，这种方法是最有效的。但，大量的钱涌进市场时，变量也就多了，譬如资本主动发起战争，企业与企业的竞争也就成了资本的竞争，节奏被强制拉快。对一家基金规模有限的VC来说，此时找到理想的投资对象也就变得更加困难。

在出行领域，晨兴资本全面溃败。易到用车是刘芹在2011年投资的，成立时间早于滴滴和快的一年，是行业内最早打出互联网共享概念的公司，但随着快的和滴滴的疯狂补贴，资本有限的易到用车渐丧失优势地位。

在共享出行烧钱扩张最疯狂时，晨兴资本的一些被投企业直接在惨烈的竞争中被对手击垮，还有一些因不擅长激进扩张获取市场份额而难以崭露头角。

刘芹投资了两家公司易到用车和大黄蜂。大黄蜂的劲敌是拿到腾讯资金的滴滴和拿到阿里投资的快的，尽管大黄蜂一度成为上海市场NO.1，但最终在滴滴和快的的竞标中被快的合并，后又被滴滴纳入旗下。

对此，刘芹的反思是，「环境发生了重大变化，模式创新门槛低，以至于迎来大量的模仿者，海量的资金开始追逐这些竞争门槛不高的模式创新，它带来红海化的竞争。外部环境从原来一个公司最多融几千万美金、几亿美金，到出现一家公司可以融一百亿到两百亿美金，它颠覆了整个行业。」

「但是，作为一个技术的信仰者，当外部世界发生重大变化，你不能抱怨环境，你得改变自己，靠进化渡过危机。」

六

刘芹对比过自己的基金与红杉中国的区别。沈南鹏投行出身，红杉对覆盖打法是很坚决的。

而晨兴资本投资数量不多，但会持续加注，慢且聚焦，容易系统性错过。

很长时间，晨兴资本更擅长产品型、工具型、流量型的公司，投得都还不错。但一到交易型公司，就错过。晨兴资本曾有机会投给京东1000万美元，但最终没投，刘芹回忆本质还是对电商的认知不够。

拼多多，晨兴资本也错过了，对刘芹本人是挺大的遗憾。当时机构里就刘芹一人支持，其他人都反对，最后刘芹屈服了。

这些，都让刘芹思索变革的事，从「小而美」的投资机构逐步转型成平台型投资机构。

晨兴资本的进化不是一蹴而就的。首先，表现在管理规模上。2011年，晨兴资本完成了一期美元基金的募资，规模为2.5亿美元。

2014年和2015年，晨兴资本又相继完成了两期美元基金的募集，规模分别为2.8亿和6.6亿美元。

此前，晨兴资本一直都是美元基金，没管理过人民币基金，直到2016年年底才开始募集人民币基金。2017年3月30日，晨兴资本宣布近日完成首支早期人民币基金的最终交割。这支人民币基金总规模为十亿元，投资方包括了国内各大顶级投资机构、母基金、家族办公室及互联网行业诸多成功的企业家等，其中被投企业小米、YY也成为晨兴资本的LP。

此时，刘芹向LP们提出：想做一支10亿美元规模的基金。刘芹认为，二十年前，VC在影响媒体、娱乐，今天VC在影响汽车、半导体、旅游、教育、金融、制造业、手机、房地产。资本影响的产业越来越广，你怎么能小呢？

2018年10月12日，晨兴资本宣布完成了最新一期美元基金的募集工作，募集资金超过十亿美元，正式步入「10亿美元俱乐部」。

2020年10月21日，晨兴资本正式更名为五源资本。之所以改名，也是刘芹不再需要再冠以陈氏家族晨兴的名号，因为对小米、快手等投资，早就证明了他们的实力。

2021年04月12日，五源资本宣布募集完成新一期美元基金与人民币基金，募集总规模折合人民币超130亿元，美元规模超17亿美元，人民币基金规模超20亿元，其中被投企业快手成为五源资本的LP。

回想过去，刘芹第一次募资屡吃闭门羹，不知多难。那时有个LP问刘芹你为何要做这支基金，刘芹说他想自己创立一个中国最好的投资机构。多年过去，刘芹终于做到了。早期支持的创业者，在公司发展壮大后，也都成为五源资本的LP，相互成就。

进化还表现在投资领域上，五源资本已实现了跨行业投资的能力。从投资消费互联网和IT硬科技，到企业服务、云计算和人工智能，再到半导体……

2015年， all in to B的五源资本董事总经理刘凯曾经历整整一年没投出一个案子，在做过大量研究、访谈后，2018年五源资本将企业服务纳入新的投资领域。

在投资阶段上，五源资本以前只看早期，逐步看中后期，把一个赛道里更多的公司看更清楚，实现投资阶段的跃迁。

领投Keep 2016年的C轮融资，是五源资本第一次出手成长期轮次的消费项目。

几经迭代，刘芹沉淀出核心方法论，把精力和资金花在真正有巨大变革的，且天花板很高的商业模式上，在这些公司的发展路径上超配资源。

「精选」依旧被保留，一个年轻人加入别的基金，一年能投6个项目，在五源资本一年投一两个就不错了。（来源：VCPE参考）